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Nobody Knows

美股熔断历史上只发生过三次。上一次熔断,还要追溯到2020年3月9号。那天我的记忆很深刻,那感觉,仿佛就在几天之前。

新的一周,原油市场黑天鹅突如其来,OPEC+会议上俄罗斯拒绝减产,沙特打响原油价格战。布伦特原油周一大跌 31%,报 32.14 美元/桶,创 1991 年海湾战争以来最大跌幅。另一方面,新冠疫情这头灰犀牛越来越近,美国 10 年期国债收益率跌破 0.5%,创 100年来的历史新低;黄金作为避险资产,价格一举突破 1700 美元/盎司。与此同时,美股一周内发生两次熔断;要知道,美股自1988年开始设立熔断机制,距今一共发生了三次,第一次是1997年的亚洲金融危机,这周内就发生了两次。

这里是「朝花夕拾」第九期 Nobody Knows,标题来自橡树资本创始人 Howard Marks在其官网上发表的最新备忘录。上次使用 Nobody Knows作为备忘录的标题,是在2008年9月19日,即雷曼兄弟递交破产申请的四天之后。作为一个经济学小白,我将在这一期回顾上世纪 70 年代的石油危机,尝试去理解原油美元黄金背后的逻辑,探讨布雷顿森林体系崩溃以来它们之间的恩怨纠葛。

古典金本位制

金本位制是一套体系,在该体系下,所有国家都将其货币的价值与一定黄金数量挂钩,或者是将他们的货币与另一国家已经与一定黄金数量挂钩的货币实行挂钩。国内货币能够以固定的价格自由兑换成黄金,黄金输入输出不受限制。金币与其他金属硬币和纸币一起作为国内货币流通,而各国的金币组分不尽相同。由于各币种的价值都以一定黄金数量来确定,参与这一体系的各币种间的汇率因此也是确定的。

在古典金本位体系下,央行有两项最重要的货币政策职能:

  • 确保纸币能够以固定价格兑换成黄金,以及维护汇率。
  • 加快国际收支失衡调整过程,但事实上这一项往往不能得到遵守。

古典金本位制从1870年代创立,一直延续至1914年第一次世界大战爆发。19世纪初,拿破仑战争造成的动荡平息后,货币不是硬币(金、银或铜币),就是以硬币为基础发行的银行纸币。但是,开始只有英国和英国部分殖民地采用金本位制,1854年,葡萄牙也加入了该体系。其他国家通常采用银本位,有些国家还采用双金属货币制。

1871年,德意志帝国刚统一,受益于1870年普法战争结束后法国的赔款,德意志帝国开始采取措施,使其在实质上也采用了金本位制。德意志帝国这个决定的影响力,加上英国当时的经济和政治统治地位,以及伦敦金融市场的吸引力,足以促使其他国家转投金本位体系。但是,也有人认为,这个向纯金本位制的转换更多地是因为金银相对供应上出现的变化。不管原因何在,到1900年,除中国和部分中美国家外,所有国家都加入了金本位制。这一格局一直延续到第一次世界大战才被打破。两次世界大战之间,人们曾不时尝试回归纯粹的、古典金本位制,但都未能成功延续到1930年代的大萧条期之后。

金本位制原理

在金本位制下,国家的货币发行量与黄金挂钩。由于发行的纸币必须要能够兑换成黄金,对流通的纸币量有严格的限制——必须是央行黄金储备量的一定倍数范围内。大多数国家都对黄金与发行纸币/货币比例设有法定最低值,或是其他类似限制。国际收支差异也以黄金结算。拥有国际收支顺差的国家将增持黄金,而逆差国家则减持黄金。

理论上,采用黄金进行国际结算意味着,以金本位为基础的国际货币体系具备自我修正功能。也就是说,出现国际收支逆差的国家黄金储备将减持,那么货币供应量就会减少,继而国内价格水平下降,竞争力相应提升,国际收支情况随之开始被改变。国际收支顺差的国家则反之。这就是18世纪哲学家、经济学家大卫·休谟提出的“物价—现金流动机制”。

它是金本位制运行的基本原理,尽管在现实中情况更为复杂。央行调控可以加速这个适应过程。其中的主要工具是贴现率(即央行向商业银行或金融机构贷款的利率),由贴现率影响市场利率。利率上浮将通过两方面加快调节过程。第一,它会提高贷款成本,从而减少投资支出和国内需求,而这会对国内物价产生下行压力,进而提高产品竞争力、刺激出口。第二,更高的利率会吸引海外资金,改善国际收支资本账户。利率降低将得到相反的效果。央行也可以通过买卖国内资产直接影响流通货币量,但这要求具备深厚的金融市场,所以只有在英国及后来在德国曾大力采用。

运用上述方法能够加快调整经济失衡的过程,一般不必等到需要将大量黄金从一个国家运到另一个国家。

游戏规则

“游戏规则”这个说法是由凯恩斯提出的(是他在1920年代首先使用了这个短语)。“规则”虽然没有明文条例,但是在古典金本位制时期,各国政府和央行均需要遵循一套行事方式。除了确定并维护固定的黄金价格、使用他国货币自由兑换黄金,以及允许黄金自由进出口外,如上所述,央行通常还需要采取相应措施,促进和加快金本位体系的运做。国家可以在战争等危机时期停用金本位制,但也需要在战争结束后尽快恢复至危机前的平价。

实际上,后来诸多研究人员表示[1] ,央行并未总是遵循这些“游戏规则”,有时央行通过买入或卖出国内资产,抵消黄金流动对国内货币供应的影响,从而“抑制”黄金流动。央行也可能通过影响“黄金输出点”来影响黄金流动。黄金输出点指从当地铸币商或央行购买的价格与出口黄金价格之间的差价,基本上反映了融资、保险和运送黄金至海外的成本。如果出口黄金的成本低于汇价(即海外黄金售出价),那么黄金出口能够获得利润,反之则无法获得利润。

央行可以通过“黄金工具”操纵上述黄金输出点,从而提高或降低黄金出口的利润,进而影响黄金流动。例如,如果某银行希望阻挠黄金外流,它可以通过提高黄金出口者的融资成本来抬高黄金售价,或者完全拒绝出售黄金、更改黄金提取地点从而提高运输成本。

但是,如果此类违反“规则”的行为只是少数,且与法定平价偏离不多,尤其是出于某一明确目的而停止采用金本位、且此种做法完全属暂时性,那么该体系的信誉还是不会被质疑的。迈克·波尔多[2] 认为,金本位制首先是一套“承诺”体系,能有效确保政策制定者保持诚信并维护对价格稳定的承诺。

帮助维持该体系的另一个因素是各央行之间开展的合作。例如,英格兰银行(1890年巴林银行危机以及1906至1907年期间)、美国财政部(1893年)和德国国家银行(1898年)均得到过其他央行的援助。

布雷顿森林体系

布雷顿森林体系建立

1914年,第一次世界大战爆发,参战国争相用黄金购买军备物资,并停止了黄金的自由输出和银行券的自由兑换,这一举措基本宣告了国际金本位制的结束,世界货币体系陷入混乱状态,急需确立新的货币体系。

美元地位的崛起,可以说是从“一战”爆发开始。美国由于远离战火,成功的在“一战”、“二战”中大发了一笔“战争财”。战争期间,美国通过为参战国提供军火武器及战略物资,吸收了大量的黄金。

另一方面,战后欧洲各国生产力低下,需要从美国购买大量物资。欧洲各国对美国贸易逆差严重,黄金储备告罄。美元逐渐超越了英镑,成为了世界上最重要的国际储备货币。美国一跃成为了世界上最大的债权国及黄金储备最多的国家。

1944年,布雷顿森林体系签订,自此,美元具备了世界货币职能。

布雷顿森林体系的核心内容在于“双挂钩“机制:

  • 美元与黄金直接挂钩。规定黄金官价为35美元/盎司。
  • 其他国家货币与美元挂钩。其他国家通过规定含金量的比例确定同美元的汇率。实行可调整的固定汇率,但汇率只能在法定汇率偏差1%之间浮动。各国需在外汇市场上进行干预以维持法定汇率。

布雷顿森林体系的确立,使得美元的国际地位与储备价值基本与黄金等同,美元也因此被称为“美金”。美元崛起的背后,是美国强大的经济实力和丰富的黄金储备。

布雷顿森林体系建立了以美元为中心、以美国经济实力为依托的世界货币体系,其本质是以美国的国家信用为背书的美元信用本位体系。此时,美元所包含的国家信用价值已高于黄金所具备的贵金属价值。

特里芬难题

二次大战后,各国政府为了保证纸币不崩溃,基本都跟黄金挂钩,国库有多少黄金,就印刷多少纸币,于是跟原始社会一样,又出现通货紧缩,钱不够用了。

特里芬难题(特里芬悖论,Triffin Dilemma)由美国经济学家罗伯特·特里芬提出,指的是:

一方面,由于美元与黄金挂钩,而其他国家的货币与美元挂钩,美元虽然取得了国际核心货币的地位,但是各国为了发展国际贸易,必须用美元作为结算与储备货币,导致流出美国的货币在海外不断沉淀,对美国国际收支来说会发生长期逆差

另一方面,美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值坚挺,这又要求美国保持国际贸易收支长期顺差。

以美元为核心的国际货币体系,对于美元的提出的以上两个要求在客观上存在矛盾。也就是说,单一主权货币充当国际储备货币,最终一定会陷入特里芬难题。

特里芬难题揭示了布雷顿森林体系的缺陷。

布雷顿森林体系其根本缺陷在于:美元既是国家货币,又是世界货币。美元的发行受制于美国的货币政策和黄金储备。在“双挂钩”机制下,美元陷入了一个矛盾的处境:世界经济增长对国际支付手段和储备货币的需要,要求美元的供应不断增长。但另一方面,美元供应的不断增加又会导致美元的含金量难以维持。

布雷顿森林体系的解体

1946年丘吉尔铁幕演说,1947年杜鲁门主义提出,标志着资本主义国家与社会主义国家的“冷战”开始。美国由于与苏联长期的军备竞赛,巨额的军费支出使得美国贸易收支逆差、财政赤字严重。美元所具备的国家信用下降。

另一方面,1955年,越南战争爆发,此时美国的黄金储备已不足以支撑其债务,国内高通胀率与高失业率并存,经济水平下滑,美国的国家信用与黄金储备已无力维持美元的国际货币地位

1971年8月15日,美国总统尼克松宣布放弃美元与黄金挂钩,自此,布雷顿森林体系彻底瓦解。1976年,牙买加体系签订,美元、欧元等多种货币开始争相充当世界货币的角色,美元不再具备世界货币的职能

后布雷顿森林体系与美元霸权演变

NOT FINISHED YET !!!

石油危机

OPEC 的愤怒

美元与石油挂钩

海湾战争

参考资料